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证券时报记者 朱雪莲 付建利
在今年股债双双疲弱的市况下，进可攻退可守的可转债市场同样受到波及，近日湖广转债网下发行无有效申购引发市场关注。在转债进入信用打新时代后，转债一级、二级市场割裂明显，但二级市场的频频破发，仍然向上传导至一级市场。
在这种背景下，可转债的投资机会如何？上市公司通过可转债融资的热情是否会进一步“降温”？接受证券时报记者采访的上市公司和机构投资者表示，可转债虽然短期发行节奏转冷，但在股市低迷的情况下，仍将成为上市公司融资的重要渠道。目前，可转债市场的调整，已经提供了更好的安全边际。
5000亿转债排队待发
尽管股市债市不尽如人意，不过上市公司争相发行可转债的热情并未消退。
Wind统计显示，截至7月10日，不包括交换债，今年以来154家公司新发布转债预案，合计拟募资约3600亿元。如果加上去年已提出尚未实施的预案，包括巨额募资的民生、浦发转债等，当前仍有近180家公司发布转债预案，需累计募集大约5000亿元。其中，在预案中，发行规模超百亿的有8家公司，除了中国交建、中国铁建，其他6家公司都来自于银行体系。
继2017年民生银行、浦发银行双双拟发行转债募资500亿元后，上市银行成为转债大户已成常态。对此，中信建投证券宏观债券首席分析师黄文涛曾向证券时报·e公司记者解释，近年来监管趋严，对银行的资本约束提升，导致银行特别是受监管调整更大的中小银行的资本补血需求普遍提升，转债转股后可补充核心一级资本，这是IPO、定增方式以外的能补充核心一级资本的工具，因而银行持续青睐转债的融资方式。目前来看，这一趋势尚未改变。
当然，转债融资额偏低的公司也不在少数。在今年发布预案的154家公司中，89家募资规模在10亿元以下，占比超过半数，融资规模最小的是熙菱信息，不超过1.38亿元。与之相对应的是，在今年上市的27只转债中，17只转债募资额都低于10亿元。
整体来看，上市公司实施转债融资的热情依然高涨。中部一家制造业上市公司董秘向证券时报·e公司记者表示，目前股票市场比较低迷，通过股票市场融资面临的不确定性较大，而市场资金面趋紧，不少上市公司在资金面上存在“饥渴症”，具有股票和债券双特性的可转债存在一定期限，具备一定的调整空间，成为上市公司融资争抢的渠道，也是理所当然。
发行节奏生变
转债发行到上市大致有5个重要节点：董事会预案日、股东大会通过日、发审委通过日、获得发行批文日和发行公告日，一般都历时一年左右。具体流程中，从董事会预案到股东大会通过所需时间一般在一至两个月，少则二十来天；股东大会通过日至发审委通过日则耗时最长，一般需要5-6个月甚至更长时间；从过会到批文大概需要3个月；拿到批文后到最后成功发行转债，按规定存在6个月的有效期，快的一般也需要1-2个月。
据Wind统计，截至7月10日，转债预案处于股东大会通过至发审委通过的公司最多，接近140家，占比超过7成，发行规模逾4000亿元；已获发审委批准的可转债共有25只，总发行规模约220亿元。
自今年二季度起，证监会审批节奏有所放缓：3月转债预案获发审委通过的公司有8家，4月这一数字降至一半，仅有4家，而5月、6月均只有1家。期间，发审委还否决了三七互娱、会稽山的转债申请，暂缓表决长盈精密、天成自控的转债申请。
与此同时，上市公司主动撤回转债发行预案的例子明显增加，包括华海药业、积成电子、美盈森等多家公司纷纷公告终止发行转债，甚至不乏个别公司成功过会后仍然放弃。
典型如海利得。1月10日，海利得获证监会核准文件，拟发行10.87亿元可转债，但在6月下旬海利得表示批复到期自动失效。公司称，由于资本市场环境变化，导致发行条件不够成熟；同时公司目前经营性净现金流良好，预计以自有资金和银行借款等方式筹措的资金能够满足需要。
对此，华创证券债券分析师王文欢表示，6月新上市的转债明显增多，考虑到还有大量转债在排队，目前的节奏只是短期调整，根据市场环境变化会随时加快。
此外，对于银行等上百亿的转债融资一直未能明确进展，王文欢说：“包括民生银行在内的不少拟发行转债的银行股股价跌破了净资产，短期内应该难以回到净资产之上。”在他看来，未来一段时间，过会上市的更多都将是一些中小规模的转债。
一级市场申购退潮
受股市疲弱及新债上市大量破发的影响，在一级市场上，投资者信用申购转债的热情已逐渐退潮。
近日发行的湖广转债同时采用原股东优先配售、网上网下配售的发行方式。在信用申购时代，实施网下配售的转债并不多，今年仅长证转债、湖广转债、广电转债采取这类方式，其动机也是因为原股东配售积极性不高，承销商为了防止包销太多，才实施针对机构等投资者的网下配售。不过，这次湖广转债的网下配售并未成功，公告显示“网下发行无有效申购”，即意味着没有机构网下主动申购。受此影响，湖广传债的网上中签率高达1.01%，承销商包销比例达33.55%，均创出了信用打新以来的新高。
实际上，在湖广转债之前，社会公众投资者对于转债的申购热情已逐渐回落，今年上市转债中，七成转债网上申购中签率都超过了0.1%，券商包销比例超过5%的也不在少数。
一家大型机构的债券投研人士表示，目前转债发行审批速度加快，从去年开始供给放量，市场规模也是迅速增加，转债市场总体比较弱势，上市首日破发已成常态，转债市场赚钱效应太弱了，而且投资者对可转债的标的即正股后期走势也有担忧，所以导致投资者信用申购积极性不高。
二级市场表现分化
今年以来，受股市低迷影响，转债市场出现大规模破发，同时随着转债大扩容，两极分化也日益明显。截至7月10日，在当前正常交易的73只转债中，仅有32只转债处于面值之上，占比44%。包括已停牌的宝信转债，目前超过120元的转债有7只，康泰转债收报200.99元，价格最高，其他41只转债目前价格都在100元面值以下，其中13只转债价格低于90元，辉丰转债价格最低，只有78.198元。
“上市公司发行转债的最终目的还是为了转股，近年转债与正股的联动加大，转债的分化主要是基于正股的分化。”王文欢建议投资者积极关注那些基本面良好的正股对应的转债。
另一方面，条款博弈也是投资者获取转债收益的重要来源之一。在正股股价步步走低的市况下，江阴银行、无锡银行、雪迪龙等公司纷纷下修转股价。此外，生益科技、江南水务都触发了回售条款，期间相关转债也存在一定的博弈机会。
转债市场底部临近?
值得注意的是，中证转债(000832)指数已先于上证综指企稳回升，昨日虽然A股大盘出现较大幅度下跌，但中证转债(000832)指数仅微跌0.39%。
目前来看，转债市场接近底部的观点增多，但分析师整体仍相对谨慎。海通证券认为，转债尚未到大规模反击时点，下半年股市仍会有结构性行情，建议投资者关注创新+稳定收益板块，规避信用风险和股权质押风险较高的个券。
上海一家大型私募机构负责债券业务的投研负责人表示，近期权益市场持续调整，转债表现也较弱，但目前正股风险逐步释放，且转债的债性保护逐渐提升，转债的防御性特征逐步显现出来，下行空间有限。当前权益市场估值接近历史底部，长期而言转债类资产是一个较好的左侧机会。同时美方挑起的贸易战、金融监管未来一两个季度可能边际缓和，正股如有修复反弹，部分转债在低估值背景下也会有一定的机会。目前股市处于低位，波动增加，转债估值较低，市场给予转债的期权价值低，同时部分转债纯债收益率较高，部分转债溢价率已经为负值。多方面看，许多转债标的长期投资价值已经开始逐步显现，在现有的大类资产比较中已具备较明显的投资性价比。
对于专业投资者来说，正是这种正股风险释放、债性保护较突出、转债供给量增加，为投资者投资转债提供了更好的安全边际、更高的风险收益比，也提供了更多的个券和行业的阿尔法机会。
作者：朱雪莲 付建利