时代商学院研究员 黄锐
左手巨额分红2.4亿元，右手“哭穷”要募资1.29亿补充流动资金，二进宫的上海文华财经资讯股份有限公司（以下简称“文华财经”）这次能顺利闯关吗？
文华财经曾于2015年11月申请创业板上市，但于2018年4月被终止审查。2021年6月，该公司再度递交招股书，计划登陆创业板，保荐机构为华泰联合证券，保荐代表人为张溢萍、武祎玮。
资料显示，文华财经是国内重要的期货交易软件提供商，已与国内138家期货公司合作，期货公司客户占国内期货公司总数的92%。该公司主要产品包括面向期货公司的投资客户的基础交易软件服务、用于移动终端的随身行软件以及衍生增值软件。
【概述】
据了解，文华财经并非首次IPO，2018年其首次IPO被终止，彼时有媒体猜测其IPO终止可能与金融服务违规有关。
报告期内，文华财经还曾因提价行动招致客户反对，并出现部分客户流失的现象。2020年，该公司两大核心业务已现经营颓势，基础交易软件的收入增速大幅下降，随身行软件服务收入规模同比下降逾3成，该公司或触及业绩天花板，未来成长性存疑。
另外，2020年，该公司曾与客户发生纠纷，产品被多家期货公司联合抵制。事后，多家期货公司选择独立开发软件，用于替代文华财经提供的服务。由此，文华财经的核心产品面临被替代的风险。
值得注意的是，该公司在IPO前大额分红累计2.4亿元后，在招股书中表示要募集1.29亿元补充流动性，令人怀疑其为圈钱而提前巨额分红。而募投项目“新一代资管系统开发项目”未来前景也存疑。
11月16日与12月16日，时代商学院就本报告相关问题两次向文华财经发函询问，但截至发稿，仍未收到对方回复。
首次IPO曾遭终止
早在2015年，文华财经就曾提交招股书拟登陆创业板。不过，2018年4月，证监会披露的信息显示，文华财经终止审查。尽管官方并未透露终止IPO的具体原因，但当时有媒体猜测，IPO终止或与文华财经董事长尚守哲实际控制的公司中一期货有限公司（以下简称“中一期货”）有关，该公司可能曾提供违规金融服务。
资料显示，中一期货于2011年9月在香港成立，持香港证监会(SFC)第2类期货合约交易牌照，主要从事期货经纪业务。
2017年12月，第一财经发布调查报道《谁在为文华财经外盘业务“接单”》指出，文华财经的主打产品赢顺云行情交易软件可以用来交易境外期货品种，外盘交易最终都必须在中一期货结算。
彼时，除了“沪港通”“深港通”外，我国尚未放开个人直接投资境外证券期货，而且“沪港通”“深港通”的标的证券仅为A股与H股上市公司股票，并不包含境外期货品种。
市场人士认为，如果中一期货向境内投资者提供国外期货投资渠道，则涉嫌违规经营。
展开全文据第一财经报道，（文华财经的）个人投资者客户均使用人民币参与交易，这些资金大部分都没有进入境外交易所，而是由一级代理商轧差，抵消买单和卖单之后，以“内保外贷”的方式兑换成外币在中一期货下单。这种以期货交易为目的的“内保外贷”涉嫌违规。
文华财经首次IPO被终止的原因是否与媒体报道的金融违规经营有关？相关事项如今是否整改完毕？对此，文华财经在招股书没有作出说明。
此外，根据2017年4月的披露文件，证监会曾对文华财经申请上市材料下发反馈意见，要求文华财经说明与中一期货之间关联交易的的原因及合理性，解释是否存在成本费用分担或利益输送的情形。
目前，中一期货依然与文华财经保持关联交易。招股书显示，2018-2020年，文华财经向中一期货提供软件服务，分别取得收入68万元、73万元、76万元。
业绩或触天花板
文华财经的主营业务是研发及提供期货交易相关软件。wh6是其销售给期货公司的基础交易软件，2018—2021年上半年，wh6的软件业务带来的收入分别为7637万元、8457万元、8592万元、4233万元，占当期总收入的比例分别为60%、42%、47%、43%，是该公司的第一大业务。
根据文华财经历次版本招股书提供的数据，2012-2020年，wh6价格平均每年增长13%。
可以看出，文华财经来自基础交易软件wh6的收入增加主要依靠涨价，但近年其涨价幅度逐渐减少，2020年该业务的收入增速已降至1.6%，而且近年该产品的销售数量较2014年下降幅度较大。
值得一提的是，文华财经于2020年初曾因涨价被多家期货公司联合抵制，随后该公司发文道歉，许诺“以后年度的价格变动会参考物价水平和同行的价格变化”。当年，该产品平均价格微降0.09%。
从产品销量和价格来看，文华财经的核心产品和业务收入或遇增长瓶颈。
此外，文华财经的第二大业务是用于移动终端的随身行软件服务，2020年该项业务带来的收入占营业总收入的29%。
或为扮靓业绩顺利上市，自2018年10月开始，随身行软件服务由免费变更为收费。
资料显示，2018年10月前，文华财经的随身行软件服务实行免费方式。当年10月，文华财经开始对随身行部分功能收费，初始收费模式包括流量卡和期间卡两种，其中流量卡按实际交易手数扣费，价格为0.2元/手，期间卡每年售价为720元。
2018年10月开始收费后，当年随身行软件服务实现营业收入1479万元。2019年该业务的营业收入为7872万元。但是，2020年该业务的收入并没有继续增加，反而降至5307万元，降幅达32.58%。
2020年初，由于文华财经被期货公司联合抵制，或为安抚客户情绪，文华财经将流量卡价格由720元/年下调到30元每月（即360元/年）；同时，文华财经取消了期间卡。
2020年，该公司第一大业务基础交易软件的营收增速已下降至不足2%，第二大随身行软件服务的收入则下降逾3成。由此可见，该公司业绩增长或触及天花板，未来成长空间有限。
与客户矛盾不断，核心产品被替代风险大
需注意的是，报告期内，文华财经曾与多家期货公司发生摩擦，而且已有期货公司选择弃用文华财经的服务。对文华财经而言，其核心产品存被迅速替代的风险。
2018年10月10日，文华财经宣布计划向随身行用户收费。5天后，即10月15日，第一创业期货有限责任公司发布公告，表示“为了维护广大投资者利益，决定自11月1日起终止与文华财经的合作”，“推出博易大师、易盛手机及电脑交易软件免费供客户使用”。
同年10月27日，期货日报在其公众号发文《文华财经收费起纠纷，第一创业期货实名举报，究竟谁动了谁的“奶酪”？》，表示其获得一份文件《关于文华财经公司严重侵害期货公司合法权益的举报函》。
该文件显示，第一创业期货的客户在登陆文华财经的期货交易软件时，收到文华财经的弹出窗口通知，引导客户至其他期货公司开户。因此，第一创业期货向中国期货业协会和北京证监局实名举报，一是文华财经利用技术优势获取该公司客户信息，并向客户发送影响公司业务发展的负面信息；二是文华财经的行为已经导致公司客户流失，其行为已严重违反合同约定。
2020年初，文华财经再次与客户发生摩擦。
2020年1月11日，上海证券报发文《多家期货公司宣布停用文华财经软件》报道，文华财经为满足穿透式监管要求，需要升级软件，但要求期货公司承担费用，引发多家期货经营机构不满。永安期货、中信期货、国泰君安期货、南华期货、海通期货等多家期货公司发布公告称，自1月17日夜盘开始，将关闭文华财经交易软件，届时，将无法使用此软件进行交易登入、查询、交易等功能。
同月，证券日报在《期货公司弃用文华财经解密》中引用多家期货公司首席风险官的话语表示，期货公司纷纷停用文华财经系统的主要原因是文华财经不符合穿透式监管要求，其次是文华财经恶意收费，再者是多年来积怨已深。
目前，在toC服务部分，中信期货、广发期货、东方证券期货、银河期货、南华期货等多家大型期货公司均已推出自主研发的交易软件，以替代文华财经的产品。
招股书显示，截至2020年底，合计150家机构购买文华财经的基础交易软件服务，但到了2021年上半年末，订购客户数量减少到143家。
客户相继离开，给文华财经的营收稳定性带来挑战。2020年，虽然当年期货交易量猛涨50%，但是文华财经依赖期货交易量收费的随身行软件服务收入下滑明显，总营业收入则同比减少1846万元。
随着文华财经与客户矛盾加剧，该公司客户相继流失，部分客户已推出自研产品或使用竞争对手的产品，该公司核心产品被替换的风险正逐渐加大。
分红2.4亿后，称缺钱募资1.29亿补充流动性
在递交招股书前，文华财经接连巨额分红。
招股书显示，2018-2021年上半年，该公司分红共2.4亿元，同期净利润合计2.36亿元。换言之，报告期内，文华财经的净利润已全部被瓜分得一干二净，倘若成功上市，中小股东将丝毫享受不到报告期内该公司的一分利润，可谓“吃相难看”。
2019年1月-2021年9月，文华财经的董事长尚守哲最少持有该公司63.45%的股份，最多持有该公司64.35%的股份。按最少的持股比例计算，尚守哲共将2.4亿元分红资金中的1.52亿元收入囊中。
对于累计现金分红2.4亿元，文华财经在招股书中如此解释分红合理性：“公司现金流良好，具备现金分红的基础”，“公司具备分红回报股东的能力”。
然而，招股书显示，2018—2020年各期末，文华财经的现金及现金等价物余额分别为535万元、788万元、822万元；同期，文华财经的分红金额分别为6000万元、4000万元、4000万元。换言之，2018-2020年，大额分红后，该公司的现金及现金等价物余额仅剩数百万元，导致公司运营资金受压。
有趣的是，在今年6月3日再次突击分红1亿元后，该公司于9月30日向深交所递交招股书，其自称“公司融资能力较弱且融资渠道有限”，期望募资1.29亿元补充流动资金，从而“有效缓解公司资金需求，解决公司融资渠道受限问题”。
倘若大股东在报告期内不把利润全当分红“掏光”资金的话，文华财经的资金压力显然会大幅改善。巨额分红后再以缺钱为由补充流动资金，文华财经此次IPO是否为圈钱而来？
募投项目前景存疑
另外，文华财经部分募投项目的发展前景也值得怀疑。
招股书显示，文华财经募集资金中的1.73亿元将被用于“新一代资管系统开发项目”，该项目将为金融机构提供覆盖账户管理、风险监控、行情交易的综合解决方案，公司从而向投资公司、各类资产管理机构等机构客户扩展，同时向证券、债券、基金、黄金等新的应用领域延伸。
文华财经可能意识到自身营收来源单一的局限性，期望通过此项目改善营收结构。
事实上，国内金融资管系统业务的经营壁垒较深。2021年6月，国联证券在研报中曾表示，金融资管系统产品专业性较强，切换成本极高，且不同模块之间有极强的关联性，客户往往从单一企业处采购，新进入者如果想与老玩家竞争，将面临极大困难。
根据国联证券的研报，资本市场IT行业经过20多年的发展，形成两强格局，2020年恒生电子和金证股份合计占比近90%，其他企业如顶点软件、金仕达、赢时胜等只能耕耘细分市场。
文华财经作为资管IT系统领域的新进入者，其优势恐怕比顶点软件等企业更少，即使与顶点软件等企业抢夺细分市场，可能都面临较大困难。
文华财经表示，该项目之所以可行，是因为“公司拥有强大的产品开发能力”、“拥有坚实的市场基础”、“拥有优质的服务方式”。
但上述所谓的优势也是其他同类企业所拥有的，并非个别企业的独特优势。
另外，与恒生电子、金证股份这两家行业寡头相比，文华财经在研发投入方面的差距十分明显。2020年，文华财经研发费用为2077万元，而根据恒生电子、金证股份年报，这两家企业的研发费用分别是14.96亿元、5.98亿元，分别是文华财经的72倍、29倍。
就产品开发能力而言，金证股份与恒生电子都在积极实践新技术。恒生电子已经将AI、云计算、低码平台等新技术应用于资管业务中，且已经开始推广量化终端。而金证股份与京东数科合作，已搭建量化交易、做市、日内交易等系统。
文华财经在招股书中关于资管系统的技术成果积累并无过多的介绍，即使其想从通过新技术切入资管系统市场，在技术储备方面也处于落后局势。
总结来说，文华财经虽然在期货交易系统细分领域有一定的优势，但期望跨界进入的资管系统行业壁垒较高，文华财经与行业主要企业相比缺乏竞争优势，且其研发费用远远少于竞争对手。文华财经的募投项目若如其招股书所说，是“为金融机构提供覆盖账户管理、风险监控、行情交易的综合解决方案”，恐怕会与金证股份与恒生电子这两家行业寡头直接竞争，或导致项目最终惨淡收场。
（全文5178字）
【参考资料】
《文华财经招股书》.深交所，2021-09-30
《文华财经招股书》.深交所，2017-04-10
《文华财经招股书》.深交所，2015-11-24
《金证股份2020年报》.上交所，2021-04-22
《恒生电子2020年报》.上交所，2021-04-27
《恒生电子-行业龙头，短期回调不改长期价值》.国联证券，2021-06-21
《关于免费手机软件下载及文华停用的公告》.第一创业，2018-10-15
《谁在为文华财经外盘业务“接单”》，第一财经，2017-12-14
《文华财经收费起纠纷，第一创业期货实名举报，究竟谁动了谁的“奶酪”？》，期货日报，2018-10-27
《期货公司弃用文华财经解密：业内专家称不符合穿透式监管要求是主因恶意收费只是次要原因》，证券日报，2020-01-13